2023年是对投资者特别不友好的一年，在全市场乐观的氛围中，春节后开年第一天就成为全年最高点，此后几乎是单边下行。如果单说下跌幅度，2023不算特别恶劣的年份，但放在已经跌了两年，生活恢复常态，房地产政策松绑，全球股市整体牛市的背景下，这种下跌就比较突兀与难以理解。但如果从微观基本面的角度看，又似乎有其合理性，即大部分公司股价走势和内在基本面趋势比较一致，市场并没有无差异下跌。

2023的得失思考——聚焦于核心能力圈

      在2022年底的展望中，我们认为2023年是“恢复常态的年份”，经济出现强复苏的概率不大。相对谨慎的判断让我们面对上涨更为从容，并在1月情绪比较强的时候适当减持了部分涨幅较大的股票。在3月中下旬，市场回落后，我们大量加仓港股，总仓位提高至90%以上并贯穿全年。底层逻辑还是认为经济在疫情结束后将进入自然恢复状态，但这也是我们全年犯下的最大错误。之所以说是错误，并不只是看错了经济趋势，更是因为这个判断是经不起推敲的直觉。我们此前将2021-2022年的经济回落看成是正常的下行周期（2021），与疫情约束（2022）的叠加，而没有意识到两年多的经济低迷已经改变了各个经济主体的预期。以8月底为界，市场下跌的两个阶段大约对应了两个低于预期，第一是经济活动在全面放开后，恢复力度明显偏弱；第二是解除地产交易限制后，房地产销量和价格均不及预期。

      落到投资上，买入和宏观关联度较高的蓝筹公司，对23年的净值造成一定拖累，相当多的股票，在股价回落40-50%以后买入，继续下跌20-30%。我们本身相对擅长自下而上选股，但由于我们认为经济见底回升，应该适当地有一部分贴合经济环境的贝塔持仓，偏离了我们的核心能力圈。好在这类持仓相对分散，且总体比例不算很高，没有造成重大影响。

      我们基于自下而上买入的公司，持仓比例超过5%的，大约只有个别食品公司出现较大亏损，其他重仓的如重卡、农化、火电、计算机、通信等公司平均取得了较好的收益。这使得我们全年依然实现了一定的正收益，也是我们连续三年实现正收益。

      去年的经历让我们更深刻的认识到，还是要尽可能在核心能力圈内操作，股票说到底还是个微观基本面的问题。从我们买对的股票，和我们研究过的股票看，只要内在基本面在明显变好的公司，股价表现都很优秀；而内在基本面在恶化的公司，股价表现整体较为低迷。我们四季度末也重新往微观个股聚焦，减持了一部分和宏观关联度高的股票，整体组合结构与我们的能力特点更加匹配。

      在公司业务方面，23年对我们来讲也是比较重要的一年，我们获得了市场上较多机构投资者的认可，在管规模增长了一倍。在人员上，我们分别新增了1名研究员和1名运营人员。未来我们还将继续扩大研究队伍，24年目标是将研究队伍扩大到7-8人。

股票市场将迎来重大机会

      也许是因为我们性格上偏向积极，我们认为中国是大国，有非常完整的产业链，任何时点都有处于上升周期的产业和公司，因此即便是指数熊市的年份，也应该有涨势良好的股票存在。

      如果按照传统的股票分析方法看，我们认为，A股具备非常好的投资机会：

      第一、市场估值非常低，沪深300的风险溢价已经达到了前几轮熊市的高点，从历史经验看，这意味着不容易造成大的亏损；

      第二、中国产业正在持续升级，并向海外拓展。过去五年，我们在新能源、电动车、半导体等领域取得重大突破；工程机械的出口销量已经和内销平分秋色；重卡出口也快速增长；船舶新增订单达到全球份额的70%。当下经济的压力，更多来自地产产业链的影响。过去两年多，中国经历了房地产销售大幅下降的冲击，大量成规模的地产公司暴雷，但中国并没有爆发经济危机。我们认为，这就是过去几年产业升级的对冲作用，只是这种结构性的亮点还不足以弥补地产收缩的压力。我们对中国高端制造业的竞争力充满信心，尽管短期他们也陷入过度竞争的泥潭；但其创新和降本的能力，决定了全球竞争力，未来有希望继续对外输出，成为经济增长的引擎。而地产行业，采用不同的方法测算，目前的销量大概率也是中长期可维持的量，其对经济拖累最大的时候可能也正在过去。

      第三、当经济增长速度放缓成为共识后，竞争格局将显著优化，优质公司经营质量将明显提升。在行业看起来前景广阔的时候，多数企业的选择都是“规模优先，容忍质量下降”，但当行业天花板被确认后，高质量发展取代规模扩张成为企业经营的首要目标。以地产链的公司为例，自从房地产行业进入下行期后，大量上市公司的经营性现金流都显著改善了。从行业上看，过去几年新旧能源行业经营状况的差异也能说明问题。传统能源没有未来成为共识，因此投资明显不足，企业反而变成印钞机，自由现金流大幅提升，分红也大幅提高；而新能源行业是星辰大海，海量的产业资本涌入，上市公司通过各种方式大额融资，企业普遍是上了规模没赚钱，投入产出比急剧下降。

如果放大了看，新旧能源行业给我们的启示就是，对企业经营来讲，行业增长机会减小未必是坏事，关键是机会小是否成为共识，是否带来供给环境的优化。这和我们的直觉是不一样的。为什么过去中国经济比较繁荣的时期，上证永远3000点？我们认为其中一个原因就是虽然企业都获得了盈利数量的提升，但投入产出比下降，赚钱的效率和质量是下降的，估值持续走低。展望未来，中国优秀企业的竞争环境是会显著优化的，落到报表上，RoE将持续提升，自由现金流和分红都将明显改善，从而带来估值水平的系统性提高。

      综合来看，我们认为未来A股面临非常大的机会，在低估值的背景下迎来比较成功的产业升级，同时竞争环境有利于已经形成优势的优质公司。在市场深陷泥潭，放眼望去全是利空的时候，我们应该有仰望星空的勇气，保持理性，在细微处找到光亮。

2024从微观入手积极操作

      我们一年前认为2023年是恢复常态的转折年，机会和风险都不是很大，但事后看市场整体感受显然差于我们的判断，或者说全A指数的波澜不惊是通过结构的剧烈分化实现的。据统计，机构持仓市值前20的股票，全部下跌；但高股息类公司，部分自身基本面出现向上拐点的公司，无机构的20亿以下微盘公司却表现良好；从数量上看，全市场大概一半的股票上涨。这和2022年的全面下跌有比较大的不同。从历史经验看，这可能是市场开始转折的信号，如2016年，上一个时代的“互联网+”类公司表现依然很差，但蓝筹类公司，受益供给侧改革的煤炭钢铁有色等行业已经取得一定的年度正收益。

      2024年市场能否有较大机会，一方面取决于美国经济的状态，另一方面也取决于国内地产的状态，目前来说都不是很容易回答的问题。但从股票投资的角度，我们可以从微观着手，尽量寻找自身基本面进入向上转折期的公司。我们会继续聚焦于能力圈，持续努力发掘好的投资机会。